Sem dúvida, os historiadores da economia discutirão durante os próximos anos sobre as causas da crise financeira global. O principal fator causal foi macroeconômico, mas uma regulamentação apropriada poderia ter evitado ou corrigido a crise.

Joel P. Trachtman é professor de Direito Internacional da Escola Fletcher de Direito e Diplomacia da Universidade Tufts. Suas publicações incluem The Economic Structure of International Law [A Estrutura Econômica do Direito Internacional] e International Law and Politics [Política e Direito Internacional].

A crise financeira global eclipsou o Iraque, o Afeganistão, a Coreia do Norte e outras crises como tema de preocupação — fazendo com que essas ameaças cruciais à estabilidade global parecessem modestas por comparação. Mesmo que nossa percepção seja míope e demasiadamente concentrada na nossa situação financeira, a crise financeira global é significativa e se espalhou por vários países no mundo inteiro. Para enfrentar a crise atual e prevenir futuras crises — se isso for de fato possível — é necessário entender o que causou essa crise. O diagnóstico não é fácil, porque essa crise foi causada por uma interação complexa de má gestão macroeconômica, regulamentação financeira incompleta e governança corporativa defeituosa. Pelo mesmo motivo, a prevenção de futuras crises não é assunto simples.

A crise financeira começou nos Estados Unidos, com uma bolha no preço dos imóveis residenciais e hipotecas de risco. As hipotecas pareciam investimentos sólidos enquanto os preços das moradias subiam, mas passaram a ser muito menos atraentes quando os preços começaram a declinar. E esse declínio se autoalimentou à medida que a diminuição da disposição para emprestar e a execução de hipotecas causaram reduções adicionais nos preços das residências. Muitas das hipotecas originais foram securitizadas, e os bancos e outras instituições financeiras, bem como investidores, compraram e negociaram avidamente os títulos resultantes em sua infindável busca por investimentos de alto rendimento. Mas os detentores desses títulos viram seu valor declinar drasticamente. As perdas nesses títulos prejudicaram o capital das instituições financeiras e sua capacidade de fazer negócios. Isso reduziu também sua capacidade de financiar empresas, resultando em um efeito recessivo significativo sobre a economia real. Somente agora o congelamento do crédito está dando sinais de abrandamento.

Embora a crise tenha começado nos Estados Unidos, ela agora é global. Tornou-se global porque o sistema financeiro é global, e as instituições financeiras empenhadas nas operações de hipotecas subprime nos Estados Unidos incluíam multinacionais americanas e estrangeiras. Além disso, algumas instituições financeiras estrangeiras fizeram negócios semelhantes no exterior, emulando a experiência interna dos EUA. O contágio financeiro significou que, como as primeiras instituições financeiras — a maioria dos EUA — ficaram ameaçadas de falência, suas contrapartes do mundo inteiro também ficaram. Finalmente, o contágio econômico por meio do comércio e de investimentos causou uma redução aguda das exportações para os Estados Unidos e dos investimentos dos Estados Unidos no exterior.

As causas

Sem dúvida, os historiadores da economia discutirão durante os próximos anos sobre as causas da crise financeira global. O principal fator causal foi macroeconômico, mas uma regulamentação apropriada poderia ter evitado ou corrigido a crise.

As baixas taxas de juros nos Estados Unidos, no Japão e em vários países, a política cambial da China e o crescimento da riqueza proveniente do petróleo e de outras riquezas nos fundos de riqueza soberana — tudo isso contribuiu para o excesso de liquidez, que por sua vez contribuiu para o desenvolvimento de uma bolha de ativos. Havia muito dinheiro barato em giro, e ele precisava ser reinvestido. Não apenas por isso, mas porque havia muito dinheiro barato os investidores estavam constantemente em busca de retornos maiores. Os que lhes prometiam retornos mais elevados podiam controlar grandes séquitos e taxas.

Grande parte desse excesso de liquidez fluiu para as moradias nos EUA. Durante o período anterior à crise, o mercado imobiliário dos EUA tinha as características de uma bolha clássica. Os que investiram nesse mercado, quer como proprietários ou como credores, pareciam gênios financeiros. Os credores das hipotecas não podiam de fato perder dinheiro porque o valor de sua garantia continuaria a subir, perdoando erros nos empréstimos. Como disse o legendário investidor Warren Buffett: “É só quando a maré baixa que você descobre quem estava nadando nu.”

Os credores das hipotecas não eram mais a poupança local tradicional e as associações de crédito planejando manter até o vencimento os empréstimos sobre as hipotecas originadas neles. Em vez disso, esses empréstimos eram reunidos em grupos que eram securitizados, e os investidores individuais e os bancos comerciais negociavam e investiam nesses títulos. Portanto, os credores das hipotecas muitas vezes não tinham uma visão de longo prazo e não se preocupavam com a capacidade de os mutuários honrarem suas hipotecas em uma situação de declínio financeiro. A quantidade de títulos lastreados em hipotecas emitidos aumentou vertiginosamente a partir de fins de 2003. O modelo de lucro de muitas instituições financeiras havia mudado, de um modelo baseado nos spreads das taxas de juros para outro baseado em taxas e negociação. Essa mudança no modelo de negócios trouxe também consigo mudanças na remuneração — proporcionando bônus aos executivos que conseguissem produzir esses lucros nas taxas e nas negociações.

A securitização exigia bons grupos de empréstimos, de acordo com os requisitos de subscrição especificados e com frequência também exigia reforços de crédito mediante seguro ou outra garantia. Esses títulos lastreados em hipotecas, que obedeciam aos requisitos especificados pelas agências de classificação de crédito como Moody’s e Standard & Poor’s, geralmente recebiam classificações de crédito altas. As agências de classificação competiam umas com as outras na obtenção de negócios e muitas vezes confiavam na experiência histórica em vez de em modelos prospectivos que incluíssem a possibilidade de uma bolha de ativos para determinar a capacidade financeira desses grupos para obter crédito.

A estrutura regulatória dos EUA pode ser acusada dos pecados de comissão e de omissão. O governo Bush procurou estender a posse de imóveis a pessoas de baixa renda por meio de empréstimos sem garantia de capital. O aumento dos requisitos de capital imposto às gigantes das hipotecas nos EUA, Fannie Mae (Associação Hipotecária Federal) e Freddie Mac (Sociedade Federal Hipotecária de Crédito Habitacional), abriu o mercado de financiamento da casa própria à securitização por outras instituições. Os requisitos de capital do Acordo da Basileia forneceram incentivos para a securitização, e a esperada redução dos requisitos de capital relacionados com hipotecas de acordo com o Basileia II induziu os bancos americanos a aumentar a posse de títulos lastreados em hipotecas. Foi permitido aos bancos de investimento aumentar a alavancagem. Pode-se dizer que todas essas mudanças regulatórias foram impulsionadas pela liquidez disponível e acentuaram o crescimento do mercado de títulos lastreados em hipotecas e seus riscos. Embora os órgãos reguladores individualmente possam ter visto alguns dos problemas crescer, faltou às autoridades vontade política para intervir com firmeza.

A governança corporativa de várias instituições financeiras foi submetida a grave tensão pelo modelo baseado em taxas e negociações, pelo impulso para promover empresas que geravam lucros maiores, pela pressão competitiva resultante das atividades de risco de outras firmas e pela incapacidade de desenvolver um modelo persuasivo de risco a longo prazo. Nessas circunstâncias, os acionistas, os conselhos de administração e a administração sênior não conseguiam avaliar nem reduzir o risco absorvido por suas instituições. Em depoimento ao Congresso em outubro de 2008, Alan Greenspan, ex-presidente do Banco Federal Reserve dos EUA, declarou que “aqueles entre nós que miravam apenas o interesse próprio das instituições de crédito em proteger o capital dos acionistas — especialmente eu — encontram-se agora em um estado de descrença estarrecida”. Essa acusação contra a governança corporativa americana é espantosa: os mecanismos da governança corporativa são insuficientes para garantir que os executivos administrem de acordo com os interesses de longo prazo dos acionistas em vez de no seu próprio interesse de curto prazo.

As curas

Cada uma das causas da crise financeira merecerá análise cuidadosa para evitar futuras crises. É claro, precisamos lembrar que a mera prevenção retrospectiva de crises do passado, como a Linha Maginot, linha militar francesa da Segunda Guerra Mundial, não evitará futuras crises. Em vez disso, precisamos compreender os tipos de estrutura que causam crise, procurar criar mecanismos para prever a chegada de novas crises e reestruturar a regulamentação para responder em momentos de crise.

Em primeiro lugar, a gestão macroeconômica deve ser capaz de identificar bolhas de ativos e de reunir a vontade política para responder a isso. Em segundo lugar, precisamos ser cuidadosos, reconhecendo que reformas regulatórias têm muitas vezes motivações pró-cíclicas: fenômenos perigosos em processo de acentuação. Ao fazermos a reforma regulatória, precisamos ser cuidadosos e repetir a pergunta de Warren Buffett: “Seremos vistos nus quando a maré baixar?” Em terceiro lugar, a regulamentação financeira precisa ser entendida como resposta especial às incompatibilidades específicas de incentivo das instituições financeiras. Precisamos também reconhecer que a governança corporativa, sozinha, pode ser inadequada para refrear uma administração míope. Precisamos reconhecer também que os acionistas das instituições financeiras podem, eles próprios, ter incentivos inadequados para garantir que as instituições financeiras evitem riscos excessivos: todos nós podemos, mediante seguro de depósito bancário e ajudas emergenciais do governo, absorver componentes significativos do risco. Esse perigo moral exige muitas vezes uma resposta regulatória.

Respostas exigidas

A regulamentação interna é muitas vezes necessária quando as empresas, ou quando as pessoas que as controlam, não arcam com todos os riscos de suas ações. Além disso, a regulamentação internacional é necessária quando os Estados não arcam com todos os riscos de suas ações regulatórias. As externalidades internacionais podem ocorrer por contágio: as instituições financeiras mantêm densas redes internacionais de relações interbancárias, e a falência de um banco poderá prejudicar outros. As externalidades internacionais podem também ocorrer por competição regulatória: quando um Estado reduz seus padrões, poderá aumentar a competitividade a curto prazo de suas instituições financeiras, impondo prejuízos competitivos a instituições financeiras estrangeiras. Finalmente, um colapso econômico dos EUA tem repercussões no mundo inteiro por meio dos mecanismos de comércio e investimento.

Que tipo de resposta regulatória internacional é necessária? Os Estados precisam assumir maior responsabilidade pela regulamentação da solvência de suas instituições financeiras para limitar o risco de contágio. Pode ser apropriado que os Estados cheguem a um acordo sobre o escopo dessa responsabilidade.

Mas isso não será suficiente. Os problemas da governança corporativa que induzem as empresas a assumir risco excessivo devem ser enfrentados, mediante regulamentação ou por autorregulamentação do setor financeiro. Será necessária uma resposta regulatória internacional para garantir que os Estados não tenham incentivos que reduzam a regulamentação a fim de promover a competitividade de suas próprias empresas. A regulamentação de capital do Acordo da Basileia foi parcialmente motivada por essa preocupação, mas ainda há muito trabalho a ser feito.

Finalmente, maior sobriedade e humildade na gestão macroeconômica e maior atenção às preocupações de outros Estados com relação à gestão macroeconômica nacional serão necessárias para evitar as condições favoráveis a bolhas de ativos ou a outras crises baseadas na macroeconomia.

As opiniões expressas neste artigo não refletem necessariamente a posição nem as políticas do governo dos EUA.